Автор - Норберт Кеймлинг,
руководитель отдела исследований рынков капитала,
о важности показателя CAPE (циклически скорректированного отношения цены акции к прибыли)
Примечание: текст содержит иллюстрации, важные для понимания. Если в выпуске рассылки картинки не отображаются, статья с иллюстрациями - здесь.
* * *
Международный опыт
Несмотря на то, что показатель CAPE не способен давать сколько-нибудь значимых прогнозов реальной доходности рынка на коротком или среднем промежутках времени, на горизонте в 10-15 лет у него это прекрасно получается, и не только по рынку США. Нам удалось подтвердить взаимосвязь между показателем и доходностью инвестиций еще на 14 других рынках акций с 1979 по 2013 гг.
Связь между значением показателя CAPE и последующей долгосрочной доходностью рынка акций прослеживается на всех рассматриваемых рынках (Таб. 1).
Таблица 1. Все доходности представлены в национальных валютах, скорректированы на инфляцию, включают реинвестирование дивидендов, в % годовых. Начало отсчета: 1881 г. для США, 1979 г. для остальных стран. Последний 15-ти летний отрезок времени с 1998 по 2013 гг. включает данные за 4 083 месяца по 15 странам. Средний показатель CAPE рассчитан как среднее арифметическое за рассматриваемый период (для США – с 1881 по 2013 гг.). Колонки «мин» и «макс» показывают минимальные и
максимальные реальные доходности рынка соответствующей страны за 15 лет; 25% и 75% - соответствующие квантили. Источники: S&P 500; другие страны: Worldscope, Thomson Reuters и собственные расчеты.
За привлекательными значениями показателя ниже 8 следовала среднегодовая реальная доходность в 13,1% на протяжении следующих 15 лет. В наименее благоприятном из всех 4 083 рассматриваемых периодов реальная доходность за 15 лет составила 5,7%, а в большинстве периодов доходность была между 10,9% и 14,9%.
А вот в периоды после значений показателя выше 32 реальная доходность составляла в среднем 0,0%, при этом большинство периодов показывали доходность от -2,8% до 2,0%.
В то время как рынок США имел среднее значение показателя CAPE, рассчитанного по историческим данным Роберта Дж. Шиллера, равное 16,5 за период с 1881 по 2013 гг., среднее значение мирового показателя CAPE за 4 083 рассматриваемых месяца равно 17,5. Если из выборки исключить данные по США, которые составляют 34,6% всех значений, то показатель CAPE для всего мира без США будет равен 18,7. На основании данных за 34 года, включающих всего два независимых периода по 15 лет, нельзя с уверенностью говорить о
том, являются ли более высокие значения показателей и доходности рынков других стран следствием специфических для этих стран низких уровней стоимости.
Однако, с учетом того, что сопоставимая связь прослеживается на всех рынках, средняя оценка стоимости компаний, несмотря на разницу в рассматриваемых периодах, рынках и правилах бухгалтерского учета, отличается друг от друга лишь на 13%, а средний CAPE американских акций за период с 1979 по 2013 гг. (21,2) также выше, чем в целом с 1881 по 2013 гг. Учитывая, что показатель CAPE способен давать в любом случае лишь приближенные прогнозы, допустимая связь между странами приведена ниже. Другим подтверждающим
аргументом является то, что даже некоррелированные с остальным миром рынки, такие как Япония со значением показателя CAPE выше 50, не только подпадают под общее правило, но и подтверждают зависимость, начатую еще американским рынком в 1881 году (Рис. 2).
Рисунок 2. Связь между показателем CAPE и доходность за последующие 15 лет за период 1881-2013 гг. для США и 1979-2013 гг. для других стран. США, Япония и Германия за период 1979-2013 гг. выделены цветом. Все доходности скорректированы на инфляцию, включают реинвестирование дивидендов и показаны в % годовых. Источники: S&P 500: Роберт Дж. Шиллер; другие страны: Worldscope, Thomson Reuters, собственные расчеты.
Коэффициент корреляции -0,7 между значением показателя CAPE и долгосрочной доходностью в последующие годы показывает более сильную статистическую зависимость, чем между годовыми доходностями индексов DAX и S&P 500 (корреляция 0,6). Более того: связь между годовыми прибылями компаний и доходностью рынка в последующие 15 лет демонстрирует для фондового рынка США 1881-2013 гг. корреляцию вдвое ниже (корреляция – 0,4). Таким образом по показателю CAPE можно сделать более достоверные долгосрочные
прогнозы, чем по правильно оцененным долгосрочным темпам роста прибыли.
