Корпоративные облигации: глобальные стратегии

Принято считать, что в Европе стоимость привлечения акционерного капитала выше, чем в США. На фоне низких ставок по евро корпорации стремятся получать средства на свое развитие, запуская в действие маховик долгового механизма. Такие серьезные центры торговли долговыми инструментами, как Люксембург, Франкфурт, Мадрид, обеспечивали европейским корпорациям на протяжении многих лет доступ к дешевым ресурсам. Тем не менее Европа далеко не однородна, и даже сейчас на пике ипотечного кризиса по обе стороны Атлантики в ЕС можно встретить разновекторные тенденции и стратегии.

Конверсионные шатания

Результативность корпоративных займов является спорным вопросом, особенно в отраслевом аспекте. Компании, которые могут с легкостью прогнозировать свои доходы, например телекоммуникационные гиганты, были и остаются более склонными к облигационным займам, однако и их стратегии в последние годы подверглись изменениям. Если проанализировать структуру долгов французской Alcatel, то становится очевидным, что за последний финансовый год этому лидеру телекоммуникационного сектора пришлось несколько разнообразить портфель собственных долгов (табл. 1).

На первый взгляд, с 2004 г. долги компании упали с €7,675 млрд до 5,293 млрд, и это можно считать позитивной тенденцией. Но, оценивая стратегию Alcatel, нужно учитывать, что за три года у этой компании снизился и объем активов с €36,5 млрд в 2004 г. до 21,132 млрд в 2006 г. Получается, что при снижении общей суммы долгов Alcatel предпочла наращивать их долю в пассивах. В результате удельный вес долгов в валюте баланса Alcatel за три года вырос с 20,99 до 25,04%, что является опасной тенденцией, особенно на фоне проблем с выплатами по облигационным займам у некоторых европейских компаний.

Очевидно, что Alcatel нуждалась в смене стратегии заимствований. Интересно, что в 2005 г. портфель долгов Alcatel состоял более чем на 92% из простых облигаций, а в 2004 г. часть заимствований была проведена у банков. Однако в 2006 г. Alcatel не избрала ни один из старых вариантов долгового финансирования. Бесспорно, что требовалось решение, которое не повлекло бы роста стоимости заемных средств в условиях падающего коэффициента автономии и одновременно позволило бы компании получить доступ к ресурсам желаемой срочности. Важно упомянуть и то, что 12 июня 2003 г. Alcatel выпустила конверсионные облигации номинальной стоимостью более €1 млрд. По условиям эмиссии 1 января 2011 г. выпущенные облигации будут обмениваться на акции Alcatel, а до тех пор по ним будет выплачиваться 4,75% годовых. Если учесть, что в займах, сделанных компанией ранее, фигурировала доходность 5–5,75%, то конверсионный заем 2003 г. выглядит более чем удачным. По сути, в 2003 г. эти облигации конверсионного займа заменили собой банковские кредиты. С другой стороны, остается риск изменения структуры акционеров компании к 1 января 2011 г. И хотя сейчас акционерный капитал Alcatel оценивают примерно в €3 млрд, еще неизвестно, как сложатся условия обмена выпущенных в 2003 г. конверсионных облигаций. Тем не менее компания идет на риски даже из-за небольшого снижения процентов, видимо, прогнозируя к 2011 г. рост своей рыночной капитализации. И в принципе, если вспомнить технологический бум девяностых, то такие прогнозы выглядят оправданными.

Запутавшиеся в долгах

Между тем желание Alcatel идти на корпоративные риски становится понятным, когда знакомишься с судьбой другого телекоммуникационного гиганта — немецкого Deutsche Telekom. В Deutsche Telekom часто комбинировали выпуски облигаций, производя их от имени многочисленных дочерних структур. Аналитики не раз предостерегали группу Deutsche Telekom от перегрева, но тщетно, и уже в 2002 г. стало понятно, что справиться с долгами группе, возможно, будет не под силу. Справедливости ради отметим, что речь шла не о банкротстве, а скорее о технической неплатежеспособности, устранять которую начали двумя методами.

Во-первых, по аналогии с Alcatel Deutsche Telekom начала проводить выпуск конверсионных облигаций. В общей сложности новые долги немецкого телекоммуникационного гиганта за 2003 г. составили €5,2 млрд, из них примерно 4,1 млрд были представлены облигациями новых займов. Часть новых займов была выпущена для рефинансирования выплат по старым. Сама группа в отчете перед Комиссией по ценным бумагам и биржам США указывает на то, что основная часть ее займов концентрировалась в 2003–2005 гг. вокруг облигационных займов на 5,7 и 10 лет. Тем не менее за 2004–2005 гг. общий долг компании сократился с €63 млрд до 55,4 млрд.

Во-вторых, именно с целью уменьшения долгов и сохранения относительно стабильных рейтингов Deutsche Telekom пришлось в 2003 г. активно расставаться с собственностью. Телекоммуникационный гигант был вынужден продать недвижимость на €0,8 млрд, свой кабельный бизнес за €1,7 млрд, свои доли в трех спутниковых проектах и долю в российской МТС. Наплыв ликвидных средств заставил рейтинговые агентства автоматически подтянуть кредитные рейтинги Deutsche Telekom. Тем не менее проблема долгов осталась. Существует мнение, что, продав доли своего участия в МТС и в спутниковых проектах, Deutsche Telekom отказалась от небольших, но крайне перспективных вложений, которые в среднесрочной перспективе могли принести весомую прибыль. С другой стороны, если через год-полтора пик выплат по долгам у Deutsche Telekom подойдет к концу, то в целом группа будет иметь возможность проводить экспансию на территории стран — новичков ЕС. Проще говоря, денежные затруднения компании использовались для переориентации ее стратегии.

Конкурент Стивена Спилберга

Обычно голливудские фантасты редко забредают за границу 2050 г., концентрируя события «прагматичной фантастики» в диапазоне 20–30 лет от даты съемки. Но похоже, фантазия есть не только у режиссеров в Голливуде, но и у финансистов Daimler Chrysler, которые с завидной педантичностью расписали весь портфель собственных долгов до 2097 г., хотя основная масса обязательств приходится на 2007–2009 гг. Daimler Chrysler использовала схожую с Deutsche Telekom стратегию, заставляя своих дочек занимать в долг на североамериканском континенте. Нужно отметить, что эта машиностроительная группа не прибегала к конверсионным займам, возможно, потому что среди крупных акционеров группы был наибольший банк Германии — Deutsche Bank, который готов был заменить облигационное финансирование банковским, и поэтому группа выпускала займы на более длительные сроки. В то же время очевидно, что банку было выгоднее секьюритизировать займы еще при выпуске, чем при наступлении проблем. С другой стороны, нужно понимать, что Daimler Chrysler очень часто получал финансирование от своих зарубежных партнеров и мог активно управлять дебиторской и кредиторской задолженностями. Еще в 2003 г. американская General Electrics фактически ссудила группе около €0,5 млрд. Достаточно гибкая финансовая стратегия позволяла Daimler Chrysler уходить от проблем с рейтинговыми агентствами, хотя в конце 2003 г. так называемые торговые обязательства Daimler Chrysler составили около €11,6 млрд, что при общей сумме заимствований в €75 млрд не так уж и много. Секрет нелюбви Daimler Chrysler к конверсионным обязательствам, которые обменивались на акции, становится понятным, когда видишь, что помимо Deutsche Bank, которому опосредованно принадлежит 11,8% акций, еще 7,2% акций Daimler Chrysler принадлежало правительству Кувейта. И хотя последнее открывало компании двери на рынки Ближнего Востока, игры с конверсионными займами в долгосрочной перспективе вполне могли бы закончиться потерей контроля над компанией, ведь правительству Кувейта нужно было бы докупить всего около 30 млн акций, чтобы перегнать немецких акционеров по доле участия. В целом можно сказать, что сложные отношения внутри корпорации, как в зеркале, отражаются на ее стратегиях заимствований.

Невезучий Ford

А вот у самого крупного производителя легковых автомобилей в США дела обстояли куда хуже. Настоящей неудачей можно считать обвальное снижение рейтингов обязательств финансовых подразделений Ford Credit весной 2005 г. до мусорного класса (В-). Fitch, Moody’s и S&P выставили единодушный прогноз о плохом качестве обязательств корпорации, а это означает, что схема с многослойной секьюритизацией или, как ее еще называют, фондированием просто была прикрыта. Теперь у Ford Credit практически не осталось маржи для маневра между ставками по кредитам для покупателей и ставками по собственным «мусорным» обязательствам. Но в Ford Credit не унывают, они уже предлагают попытать счастья населению, которое раскупает продукты секьюритизации. Для того чтобы стать владельцем мусорных обязательств Ford Credit, нужно иметь всего не более $1 тыс. и ознакомиться с разнообразными программами инвестирования средств в долговые инструменты Ford Credit. Интересно, что в США предлагалось около 16 разно-образных видов бумаг, основанных на по-купке бумаг обычного, доверительного и частного трастов. Для любителей вкладывать в долговые бумаги американских эмитентов, номинированных в евро, было заготовлено предложение инвестировать по схеме обычного траста. Правда, Ford Credit настойчиво всех предупреждает, что он не является членом Федеральной корпорации страхования депозитов. Ситуация с компанией усложнялась тем, что она работала в 36 странах и часто одно юридическое лицо пряталось под разными брендами: Jaguar Credit, Volvo Car Finance, Mazda American Credit, Land Rover Capital Group и PRIMUS Financial Services. Сейчас доходность длинных облигаций Ford Credit на Нью-Йоркской фондовой бирже составляет 7–8%, примерно такой же уровень ставок по потребительским кредитам в США. Однако в конце сентября 2006 г. в этом секторе кредитного рынка наблюдался рост ставок, особенно по овердрафтам, по которым ставки выросли до 13%. Это было связано с подорожанием топлива и кратко- срочным дефицитом наличных на кредитных картах американцев, которых на заправках ждали непредвиденные расходы. Если рост ставок продолжится, то у Ford Credit появятся шансы найти свою нишу для продолжения фондирования. Однако американским властям следовало бы обратить внимание на бесконтрольный доступ населения к мусорным обязательствам, пусть даже именитой и крупной компании. Не имея специальных банковских лицензий, Ford Credit лихо исполняет функции банка, превратившись в крупнейший и опасный транснациональный финансовый центр, увлекающийся розничным кредитованием. В штате Ford Credit работает сейчас около 18 тыс. человек, а ее активы сопоставимы с активами достаточно крупного американского банка. В 2004 г. в Ford Credit придумали, как преподнести рынку факт столь высокого уровня левереджа, несвойственного для нелицензированных посредников. Ключевым моментом тут стал показатель управляемого левереджа. Управляемый левередж рассчитывается как соотношение между общим долгом корпорации, который суммируется с продуктами секьюритизации и наличностью в активах корпорации, и акционерным капиталом, к которому добавляется субординированный долг. Хотя показатель управляемого левереджа вызывает много вопросов, так как он и в числителе, и в знаменателе учитывает одни и те же заимствования, даже он возрос за 2004 г. с 12% в начале года до 12,6% в конце. Тем не менее конвейер «Форда» не остановлен и сегодня.

Кофейная гуща

Долговые стратегии всемирно известной группы Nestle мало чем отличались от предыдущих рассмотренных групп и компаний, однако Nestle делала больший акцент...

Полную версию материала читайте на нашем сайте:
Продолжение >>