Методический журнал   Банковское кредитование #4/2008

Ипотечные ценные бумаги: инвестиционный анализ, структурирование, инструменты повышения кредитного качества

Основы рынка ипотечных ценных бумаг

Ипотечные ценные бумаги (ИЦБ), которые в англоязычной литературе называются MBS (mortgage backed securities), являются частным случаем ABS. В самом общем виде ABS (asset backed securities) представляют собой ценные бумаги, которые дают их владельцам право на получение денежных поступлений от определенного пула (набора) активов.

В случае ИЦБ активы представляют собой права требований по ипотечным кредитам, обеспеченных залогом объектов недвижимости. Ипотечные кредиты погашаются помесячными платежами. Владельцы ИЦБ, обеспеченных этим пулом, по некоторой заранее определенной схеме получают большую часть этих платежей.

В мировой практике применяется большое разнообразие ИЦБ, различающихся по типу обеспечивающих активов, гарантиям, распределению рисков и т.п. Новое развитие вторичный ипотечный рынок получил с начала 70-х годов в США с появлением механизма секьюритизации ипотечных кредитов, под которым понимается выпуск ценных бумаг, обеспеченных пакетом (пулом) ипотечных кредитов. В пул обычно собираются однотипные ипотечные кредиты, совпадающие по условиям кредитования: периоду, схеме выплат, категории заемщиков, виду заложенной недвижимости. Ценные бумаги, выпущенные в процессе секьюритизации, носят название переводных ипотечных ценных бумаг (pass-through securities).

Переводные ценные бумаги отличаются от традиционных финансовых инструментов тем, что периодичность и размер выплат по ним определяются поступлениями за ипотечные кредиты, обеспечивающие данный выпуск. Таким образом, при помощи переводной бумаги платежи за ипотечные кредиты переводятся от заемщика к конечному инвестору за вычетом сборов посреднических структур (отсюда и название — переводная ценная бумага). Поскольку платежи за ипотечные кредиты включают в себя поступления в счет досрочного погашения, то главной особенностью переводных ипотечных бумаг является перенос на конечного инвестора риска досрочного погашения как специфи-ческого риска, связанного с владением ипотечными кредитами. Владельцу переводной бумаги заранее неизвестна сумма ежемесячных поступлений и, как следствие, точный период до погашения¹.

Данные ценные бумаги ставят перед инвесторами неизвестные на других рынках задачи, которые оказываются одновременно и источником новых возможностей, и источником серьезных трудностей. Основная проб-лема проистекает из сочетания сложностей структурирования сделки с непредсказуемостью человеческого поведения. Поведение заемщика является результатом взаимодействия множества факторов, и некоторые из них не так-то легко описать. Ипотечные кредиты обеспечиваются недвижимостью, и для многих заемщиков эта недвижимость является основным местом жительства и самой ценной частью имущества. Решение заемщика о том, когда и в какой форме он может досрочно погасить кредит, определяется множеством факторов, а не одной лишь чис-той математикой. Именно поэтому во многих случаях выпускаемые при секьюритизации ценные бумаги отмечены человеческим фактором, когда динамика человеческой жизни переплетается с механизмом финансовых рынков².

Анализ ипотечных ценных бумаг инвесторами

Существует множество методов анализа ценных бумаг, выпускаемых в процессе секьюритизации и структурирования. Каждый вид ценных бумаг и портфельная стратегия требуют своего аналитического метода. Этот подход состоит из четырех после-довательных этапов, которые приводятся в таблице.

Четыре рассматриваемых этапа предполагают исследование методологии, покрытия (обеспечения), структуры и инвестиционного результата.

1. На этапе изучения методологии рас-сматривается набор возможных состояний рынка в целом, способных оказать влияние на результаты анализа. Иными словами, мы создаем множество возможных сценариев. Определяются подлежащие рассмотрению виды рисков. Главная цель — выделить набор факторов, отражающих результаты рыночного поведения ценных бумаг, который необходимо включать в проводимый анализ.

Важнейшим компонентом экономической конъюнктуры, влияющим на большинство инвестиций с фиксированным доходом, является процентная ставка. При анализе динамики процентных ставок возможны различные допущения — от самых простых, исходящих из неизменности процентной ставки в течение всего анализируемого периода, до динамических моделей, предполагающих, что процентная ставка будет изменяться. Однако процентная ставка не является единственным фактором, влияющим на результаты рыночного поведения ценных бумаг. Будучи ценными бумагами, учитывающими человеческий фактор, эти сложные финансовые инструменты испытывают на себе воздействие всех тех обстоятельств, которые оказывают влияние на поведение конечных заемщиков.

2. На этапе анализа покрытия (обеспечения) рассматриваются характеристики конкретного пула активов, особенно с точки зрения досрочных возвратов, убытков и других аспектов, способных повлиять на поток платежей. Целью анализа является выявление факторов, влияющих на поток платежей, который генерирует покрытие, а также на исполнение обязательств по выпущенным бумагам. При таком анализе упор делается, как правило, на досрочный возврат и условия кредита. Договорные условия большинства ипотечных кредитов предоставляют заемщикам право производить досрочное погашение основного долга в любое время, иные, наоборот, предусматривают штрафные санкции. Временные графики досрочных возвратов по ипотечным кредитам обычно прогнозируются на основе анализа статистических данных, полученных при анализе сходных типов кредитов.

3. При рассмотрении структуры размер выплат по ценным бумагам рассчитывается для каждого сценария с учетом досрочных возвратов, убытков и других оценочных показателей, включая особенности структур, используемых при выпуске конкретных видов ценных бумаг, а также прочих значимых факторов. Этап разработки структуры является ядром аналитического процесса. При этом рассчитывается поток платежей по ценным бумагам. Основой расчета являются сделанные предположения относительно будущей экономической конъюнктуры (методологии), оценки, полученные на этапе анализа покрытия (обеспечения), а также особенности кредитных договоров, включенных в покрытие, и юридическое оформление сделки секьюритизации. Результаты, получаемые на следующем этапе, обычно представляют собой обобщение всех характеристик потоков платежей, проведенное тем или иным способом.

Наиболее сложным на данном этапе оказывается выбор соответствующих индикаторов, описывающих особенности поведения ценных бумаг. Каждый предоставленный ипотечный кредит обладает уникальными характеристиками, которые определяют динамику платежей, а каждая ценная бумага подчиняется сложному набору правил, устанавливающих порядок распределения входящих платежей между различными классами ценных бумаг. 4. Финальный этап — это анализ получаемых результатов. На данном этапе определяются обобщенные показатели, основанные на расчете денежных потоков и тео- ретических подходах (методологии). Цель определения обобщенных показателей — помочь компании в процессе инвестирования. Аналитические результаты, как правило, дают достаточно полное представление о доходах, стоимости и рисках. Оценка дохода дает представление о временном графике будущего потока платежей и величине поступ-лений: какие бумаги оцениваются дешево, а какие — дорого³.

Структура доходов по ипотечным ценным бумагам

Структура доходов по ипотечным ценным бумагам состоит...
Полную версию материала читайте на нашем сайте:
Продолжение >>