Единственная проблема,
решение которой
имеет практическую
ценность:
"Что делать дальше?"

Артур Блох,
"Закон Мэрфи"

Гипотеза эффективного рынка

Сегодня в выпуске:

1. Гипотеза эффективного рынка
2. Ближайшие встречи, семинары и тренинги:
   • 16 ноября - бесплатный вебинар Сергея Наумова "ETF: зарубежные инвестиции для российского инвестора"
   • 25 ноября - бесплатный вебинар Сергея Спирина "Основы управления инвестиционными рисками"
   • 1 - 5 декабря - вебинар Сергея Спирина "Формирование инвестиционного портфеля"
   • 9 - 10 декабря - вебинар Сергея Спирина "Личный инвестиционный план"

* * *

Для начала напомню про бесплатный вебинар Сергея Наумова "ETF: зарубежные инвестиции для российского инвестора", который состоится уже в воскресенье, 16 ноября. Для участия в вебинаре нужно зарегистрироваться.

А мы сегодня поговорим про гипотезу эффективного рынка, лежащую в основе стратегии пассивных портфельных инвестиций. Сегодняшняя статья продолжает тему, поднятую в прошлом выпуске рассылки.

* * *

В чем суть стратегии портфельных инвестиций?

Попробуйте дать ответ на два вопроса:

1. Можно ли правильно выбрать момент для покупки активов? (ДА/НЕТ)
2. Можно ли выбрать ценные бумаги с наилучшей доходностью? (ДА/НЕТ)

Первый вопрос (про выбор момента для покупки активов) – для определения приверженцев маркет-тайминга (и, вероятно, технического анализа). Вы отвечаете на этот вопрос «ДА», если считаете, что можно определить, когда, к примеру, лучше покупать акции Газпрома, или, скажем, золото – сейчас или позже? А, может быть, самое время продавать или шортить?

Второй вопрос (про выбор лучших бумаг для инвестирования) – для приверженцев фундаментального анализа. Отвечая на этот вопрос «ДА», вы предполагаете, что можно решить, что в следующем году Лукойл, к примеру, будет выгоднее, чем Сбербанк (или наоборот). Или что привилегированные акции Сбербанка будут более доходными, чем обыкновенные акции Сбербанка.

Каковы ваши ответы на приведенные выше вопросы?

Asset Allocation подразумевает ответ «НЕТ» на оба заданных выше вопроса. Портфельный инвестор сознательно отказывается как от попыток прогнозировать лучшие моменты для входа в рынок, так и от выбора отдельно взятых ценных бумаг с целью получить максимальную доходность.

Как трансформировались со временем идеи о том, как зарабатывать на финансовых рынках? Как и почему менялись главенствующие идеи рыночной публики от спекуляций в начале прошлого века к активным инвестициям к его середине и пассивным инвестициям ближе к концу ХХ века? Что при этом изменялось?

Короткий ответ: менялись сами рынки и среда вокруг них. А подробный ответ на вопрос связан с гипотезой эффективного рынка. Иногда можно услышать критику этой теории, но критика, как правило, связана с неверным пониманием сути утверждений. Гипотеза эффективности рынков – это абстракция, теоретическое или даже гипотетическое построение, а абсолютно эффективный рынок – нечто вроде никогда не пересекающихся параллельных прямых из евклидовой геометрии или «сферического коня в вакууме» из известного анекдота мира фундаментальной физики.

Основная идея гипотезы эффективности рынков состоит в следующем:

Рынок считается эффективным в отношении какой-либо информации, если эта информация сразу же и полностью отражается в ценах актива.

Следствие из этой гипотезы: эффективность рынка делает информацию бесполезной для получения сверхприбылей. Текущие цены всех активов всегда справедливы, и меняются только под воздействием новой информации. На эффективном рынке возможно получение только краткосрочной случайной спекулятивной прибыли. На эффективном рынке невозможно получение спекулятивной прибыли на постоянной основе в долгосрочном периоде времени.

Это проще объяснить на примере. Предположим, что вы знаете информацию, которая другим людям неизвестна, и вы умеете на ней зарабатывать. Скажем, вы знаете грибную поляну в лесу, регулярно собираете на ней грибы, и продаете их на рынке, считая свой способ заработка надежным и практически безрисковым. Однако, этот подход будет работать лишь до тех пор, пока на этом же рынке не появляется еще 10 - 100 - 1000 грибников, которые узнают о вашей стратегии и тоже начинают ее применять. Как только это происходит, ваши подходы становятся бесполезны: люди, занимающиеся тем же самым, что и вы, мгновенно выравнивают рыночные цены, делая информацию не уникальной для вас, а общеизвестной. Стадо сборщиков грибов быстро вытаптывает вашу грибную поляну, а дополнительное предложение грибов на рынке опускает цены на них.

Обращаю внимание: речь не идет о том, что вы вообще больше не сможете найти грибов. Речь о том, что вы не сможете стабильно зарабатывать сбором грибов. Аналогично, гипотеза эффективного рынка вовсе не отрицает возможность случайного выигрыша на рынке. Но она говорит, что вы не сможете делать это систематически. Ваш результат будет близок к случайному. Сегодня выиграли, завтра проиграли.

Различают три степени эффективности рынка:

1. Слабая эффективность – когда цена активов полностью отражает любую прошлую информацию о нем. Например, когда люди одновременно видят на экранах одни и те же графики, строят на этих графиках одни и те же фигуры, линии поддержки-сопротивления или какие-то другие более сложные построения вроде волн Элиотта или индикаторов Болинджера. В результате, совершая сделки, это множество людей мгновенно приводит рынок к тому состоянию, в котором технический анализ перестает давать результаты.

   Следствие слабой формы эффективности рынка – технический анализ бесполезен.

2. Средняя эффективность – когда цена актива отражает не только прошлую, но и всю публичную информацию. То есть ко всем желающим участникам рынка одновременно доходят балансы и отчеты эмитентов и все публичные сведения о том, что происходит в бизнесе компании. Аналогично, как и в прошлом примере, массы инвесторов мгновенно «отыгрывают» все рыночные новости.

   Следствие средней формы эффективности рынка - бесполезен фундаментальный анализ.

3. Сильная эффективности – когда цена отражает всю информацию: как прошлую и публичную, так и внутреннюю. В этом случае становится бесполезен даже инсайд. Это такое идеальное состояние рынка, при котором любая информация, в том числе какая-то инсайдерская, мгновенно становится известна всему рынку.

   Следствие сильной степени эффективности рынка – бесполезна инсайдерская информация.

С развитием финансовых рынков их эффективность растет. С совершенствованием технологий, средств связи, средств анализа рынков, законодательной базы, с увеличением количества игроков на рынках, рынки последовательно проходят стадии по нарастающей – от неэффективных рынков к рынкам со слабой, средней, и затем сильной степенью эффективности. При этом абсолютно эффективный рынок (как и непересекающиеся параллельные прямые, а также «сферическая лошадь в вакууме»), по-видимому, на практике остается недостижим, но можно подойти очень близко к этому состоянию.

Это теория. А какое отношение она имеет к жизни? Каковы реальные рынки – в Америке, в России, в других странах? Какую эффективности они имеют?

В 1986 году трое американских ученых – Гари Бринсон, Рэндольф Худ и Гильберт Бибауэр – попытались ответить на этот вопрос, проведя исследование результатов управления активами на американском рынке. У них имелись полные данные по деятельности 91 пенсионного фонда с размерами активов от $100 млн. до $3 млрд. на десятилетнем периоде, закончившемся в 1983 году. База данных содержала не только результаты, но и сведения о том, с помощью каких именно операций они были получены. Подчеркну, что речь идет о крупнейших фондах, которые могли не жалеть денег на зарплату талантливым управляющим и аналитикам и на доступ к любой информации и любым исследованиям рынка.

Для исследования причин, влияющих на доходность управления, американские ученые применили регрессионный анализ – математический метод, позволяющий оценить влияние (или отсутствие влияния) отдельных факторов на итоговый результат. Итоги своей работы они изложили в статье "Determinations of Portfolio Perfomance", опубликованной в 1986 году.

Результаты исследования шокировали Уолл-стрит.

Степени влияния факторов на результат инвестиций распределились следующим образом:

• Распределение активов (Asset Allocation) – 94%
• Выбор конкретных акций (Stock Selection) – 4%
• Выбор времени операций (Market Timing) – 2%

На 94% результаты работы фондов определялись грамотным распределение активов, т.е. выбором процентного соотношения классов активов – акций, облигаций, активов денежного рынка и т.д. - в инвестиционном портфеле. Лишь 4% доходности фондов объяснялись выбором конкретных акций, то есть тем, чем занимаются поклонники фундаментального анализа. И лишь за 2% успеха (или, наоборот, неуспеха), отвечал правильный или неправильный выбор времени операций, т.е. маркет-тайминг.

C одной стороны, возможность обыгрывать рынок как с помощью выбора отдельных бумаг (фундаментальный анализ), так и с помощью выбора времени входа в рынок (технический анализ) остается. С другой стороны остается она лишь в пределах 4% влияния на результат для «фундаменталистов» и 2% влияния на результат для «технарей». А самое главное, что влияет на ваш результат на рынке (со степенью влияния 94%) - это грамотное распределение активов в вашем инвестиционном портфеле. То, что и называется словами Asset Allocation.

Опубликованная работа наделала очень много шума, поскольку ставила под сомнение полезность существования аналитиков и управляющих с Уолл-стрит с их высокими зарплатами. Ведь брокеры и управляющие берут деньги с клиентов, утверждая, что, якобы, именно их аналитики, управляющие и прочие гуру лучше всех знают, когда входить в рынок и выходить из него, и какие бумаги лучше выбрать. Внезапно выяснилось, что деньги берутся за то, что в минимальной степени влияет на результат.

Представители Уолл-стрит пытались спорить с академическим миром, однако многочисленные повторные исследования (в т.ч. и независимые) подтвердили верность выводов Бринсона и компании. Сейчас справедливость этих выводов уже никем не ставится под сомнения. Правда это никак не мешает представителям инвестиционной индустрии и дальше стричь деньги с тех, кто о результатах этих исследований представления не имеет.

Подчеркну: исследование относилось к рынку США более чем 30-летней давности. С тех пор рынки еще очень сильно продвинулись вперед в плане их эффективности.

Какова ситуация сейчас у нас, в России? Сложно сказать. Но нужно понимать, что количество спекулянтов на наших рынках уже сейчас очень велико. Количество частных инвесторов на Московской бирже измеряется уже десятками тысяч, большинство из которых – спекулянты. Множество людей, наблюдая за одними и теми же графиками, занимаются одним и тем же, пытаясь отбирать хлеб друг у друга. Большинство из них при этом деньги теряет, а не зарабатывает.

Если же говорить про активные инвестиции и фундаментальный анализ, то, полагаю, что сложно зарабатывать на голубых фишках, отчетность по которым анализирует любая приличная инвестиционная контора. Множество аналитиков следят за отчетностью Газпрома, Сбербанка, Лукойла и т.д., давая прогнозы, совершая сделки, и пытаясь на этом заработать. Однако, возможно, что еще остаются шансы для заработка на акциях второго и третьего эшелонов, которые мало кто анализирует и покупает. Возможно, там еще есть грибные поляны для дополнительного заработка.

(Примечание: под дополнительным заработком я понимаю не просто получение прибыли, а стабильное получение прибыли ВЫШЕ РЫНКА).

Однако, вот в чем проблема. Существуют успешные спекулянты (их очень мало, но они все же есть). Существуют успешные активные инвесторы. Но для большинства людей, выходящих на рынки и пытающихся приумножать свои сбережения, эти подходы не подходят. Почему? Прежде всего, потому, что они требуют серьезных знаний и опыта. Вы не станете ни успешным спекулянтом, ни успешным активным инвестором ни за неделю, ни за месяц, ни даже за полгода. Это длинная дорога получения знаний, получения опыта, набивания шишек и очень часто потери денег.

А вот портфельные (пассивные) инвестиции подразумевают достаточность минимальных знаний и минимального опыта. Я нахально скажу, что недели вечерних вебинаров, которые пройдут в декабре, будет достаточно для того, чтобы самим грамотно сформировать портфель инвестиций как в настоящий момент, так и корректировать в будущем.

(Продолжение следует...)

Обсудить: Живой Журнал, Facebook, ВКонтакте, Twitter, YouTube

* * *

Ближайшие встречи, семинары и тренинги:

• 16 ноября - бесплатный вебинар Сергея Наумова "ETF: зарубежные инвестиции для российского инвестора"
• 25 ноября - бесплатный вебинар Сергея Спирина "Основы управления инвестиционными рисками"
• 1 - 5 декабря - вебинар Сергея Спирина "Формирование инвестиционного портфеля"
• 9 - 10 декабря - вебинар Сергея Спирина "Личный инвестиционный план"

Успеха вам!

Если вы хотите задать вопрос или поделиться своими мыслями, пишите Сергею Спирину.

Имейте в виду, что письма могут цитироваться с указанием имени автора и адреса его электронной почты, если не оговорено обратное.

Приглашаю вас принять участие в обсуждении материалов рассылки на форуме сайта Центр Финансового Образования.

Рекомендую подписаться на рассылки: