Автор - Норберт Кеймлинг,
руководитель отдела исследований рынков капитала,
о важности показателя CAPE (циклически скорректированного отношения цены акции к прибыли)
Примечание: текст содержит иллюстрации, важные для понимания. Если в выпуске рассылки картинки не отображаются, статья с иллюстрациями - здесь.
* * *
Какую доходность могут сейчас ожидать инвесторы от долгосрочных вложений?
Текущий показатель CAPE для немецкого рынка акций составляет 17,3. За последние 140 лет периоды, имевшие схожее значение показателя, заканчивались 15-ти летними отрезками времени, чаще всего имевшими среднегодовую доходность от 4,3% до 7,6%, и среднюю доходность в 6,4% (Таб. 2).
Таблица 2. Оценка будущей доходности сделана на основе связи между показателем CAPE и последующими доходностями с 1881 по 2013 гг. для США и с 1979 по 2013 гг. для других рынков. Прогнозы сделаны на основе функции регрессии и исторической доходности 25% и 75% квантилей периодов, следовавших за соответствующим показателем CAPE. Прогноз в столбце «Данные США» сделан исключительно по историческим данным рынка США. Вся доходность скорректирована на инфляцию, представлена в национальных валютах и
включает реинвестирование дивидендов на 31.01.2014. Дополнительная информация представлена на www.starcapital.de. Источник: Thomson Reuters, StarCapital.
Принимая консервативный уровень инфляции за 1% (см. 3), индекс DAX должен достичь 27'000 пунктов к 2029 г., с допустимым разбросом от 21'100 до 32'000 пунктов.
Другие европейские рынки предоставляют даже больший потенциал роста, например, у Италии текущее значение показателя равно 8,8. За таким значением исторически следовали периоды реального роста капитала от 9,3% до 13,9% годовых, и никогда не следовали периоды долгих просадок рынка. Рынки Испании и Бельгии предоставляют столь же привлекательные возможности.
Напротив, текущий потенциал рынка США выглядит неутешительно. Показатель CAPE составляет 24,6, что на 50% выше среднего исторического значения. При долгосрочных вложениях такие значения показателя приводили к доходности рынка ниже среднего, от 2,2% до 5,8% годовых. Инвесторы, которые вкладывают сейчас в рынок США, находят оправдание в том, что такого рода развитие событий идет вразрез с 130-ти летней историей фондового рынка (см. 4).
Исследование, проведенное выше, показывает, что периоды высокой стоимости всегда заканчиваются схожими возвратами к средним показателям за 15-ти летний период. На практике же возврат к среднему происходит по-разному. Например, за периодом высокой стоимости в США в 1929 г. (CAPE 32,6) последовал обвал рынка акций более чем на 75% всего за три года. Такое поведение цен на акции в 1932 г. привело не только к привлекательному значению показателя CAPE в 5,6, но и одному из самых сильных бычьих рынков за всю
историю США. С другой стороны, за высоким значением показателя CAPE в 1966 г. (24,1) последовал волатильный боковик длиной почти в 20 лет.
Анализ сценариев развития событий на рынке акций Германии с использованием индекса DAX
В зависимости от рыночных условий после одних и тех же значений показателя события на рынке акций могут развиваться очень по-разному. Различные варианты возврата к среднему могут быть описаны через анализ различных сценариев. На Рис. 3 для примера взят рынок акций Германии, чтобы показать, как на основе исторических данных за последние 140 лет можно составить прогноз на период от 1 до 15 лет.
Рисунок 3. Показатель CAPE для рынка акций Германии составляет 17,3 на 31.01.2014. Усредненные прогнозные прибыли взяты из исторических данных за период от 1 до 15 лет, следовавшими за периодами схожих значений показателя (CAPE в интервале от 16 до 20) по всему миру. С учетом инфляции в 1% и реинвестирования дивидендов. «Худший из возможных сценариев» был составлен на основе наименьших прибылей, следовавших за периодами с аналогичным показателем CAPE в прошлом.
Текущее значение показателя CAPE немецкого рынка в 17,3 лежит внутри исследуемого интервала от 16 до 20. По всему миру начиная с 1881 г. этому интервалу удовлетворяли 964 месяца. Как было показано выше, следовавшая за таким значением показателя доходность в 6,4% годовых при учете консервативного уровня инфляции в 1% приведет индекс DAX к уровню 27’000 к 2028 г.
Однако, возможный разброс значения индекса в будущем включает в себя среднесрочные возможности и риски. Если не брать во внимание крайние значения (20% от общего числа) индекс может упасть до 7’900 в любой момент в течение ближайших трех лет (-15% от текущего уровня цен), но также может и вырасти до 17’600 (+89%). Исторически наиболее вероятный сценарий развития на Рис. 3 закрашен серым. Более низкие доходности встречались только в 10% рассматриваемых случаев (см. 5).
Сноски и ссылки на источники:
3. Исследование базируется на предположении, что долгосрочные вложения в акции обеспечивают защиту от инфляции в силу их привязки к реальным активам. Скромная ставка инфляции в 1% годовых была сознательно выбрана, чтобы результаты исследования лишь в незначительной степени зависели от этого предположения.
4. Некоторые авторы утверждают, что усредненная прибыль за последние 10 лет недооценена по сравнению с реальной из-за влияния двух финансовых кризисов, в которых наблюдалось сильное падение прибылей. Даже с учетом такой возможности, необходимо отметить, что даже текущий P/E выше 19, очевидно, выше исторического среднего (85% квантилей), а средние прибыли за последние 10 лет, несмотря на рецессии, выше долгосрочных темпов роста (см. также «Старый друг: коэффициент P/E Шиллера для фондовых
рынков», Аснесс, Клиффорд, AQR, 2012 г.). Несмотря на то, что такие авторы, как Сигел («Показатель CAPE Шиллера: Новый взгляд», Джереми Дж. Сигел, 2013 г.), не ставят под сомнение саму концепцию показателя CAPE, они задаются вопросом, являются ли причиной недооценки показателем будущих прибылей изменения в стандартах бухгалтерского учета (главным образов метод отражения гудвилла в бухгалтерском балансе) и постоянно завышенные прибыли, как следствие высоких международных доходов. К примеру,
Сигел рекомендует использовать показатель прибыли, скорректированный в соответствии со стандартами бухгалтерского счета NIPA (учет объявленной прибыли корпораций) для отражения гудвилла, нежели используемый Standard & Poor’s (учет операционной прибыли), который приводит к более привлекательному значению показателя CAPE. Даже с учетом того, что показатель CAPE для США находится значительно выше средних исторических значений за последние десятилетия, что не может не привести к смене тенденции, стоит
отметить, что экономика США целиком была смоделирована с использованием стандартов учета прибыли NIPA, используемых также при составлении индекса S&P 500; то, что исторические данные по NIPA не имеют такую же длинную историю, чтобы путем расчетов подтвердить или опровергнуть теорию; а также то, что идея использования показателя циклически скорректированных прибылей CAPE имеет свою ценность только из-за эффекта балансирования периодов с необычно высокими или низкими значениями прибыли. В дополнение к этому
прогнозы на последний 15-летний отрезок времени (1998 - 2013 гг.) не показывают значимых отклонений от исторических значений; напротив, 15-летний период низких прибылей, последовавший за крахом пузыря доткомов, был предсказан более четко, чем многочисленные предшествующие кризисы.
5. Смоделированный «худший из возможных сценариев» представляет собой реализацию наименьших прибылей, встречавшихся в прошлом при схожих значениях показателя. Несмотря на то, что такой сценарий, основанный на негативных статистических выбросах, маловероятен, подобный расчет предоставляет хорошую возможность увидеть, какое влияние на рынок оказывают такие экстремальные события, как мировые войны, депрессии или финансовые кризисы. Согласно нашей теории, при подобном негативном развитии событий
индекс DAX вполне может оказаться у отметки в 4’500 в течение трех лет. Однако настолько же вероятен и уровень в 28’400 (не показан на графике, т.к. является статистическим выбросом). Однако стоит отметить, что текущий показатель CAPE 17,3 находится у нижней границы диапазона 16-20, и используемый анализ сценариев является скорее консервативным.
